近日，上海證券報在《并購重組和全民逐利沖動》報道中提到了天瑞儀器收購宇星科技的折戟案。

　　文中提到，創(chuàng)業(yè)板公司天瑞儀器曾設(shè)計了“四步走”的方案，擬避開借殼收購宇星科技51%股權(quán)。但在預(yù)案發(fā)布6個月之際，公司突然宣布終止本次重大資產(chǎn)重組。“這么多種手段集合在一個方案里，確實有點用力過猛。”投行人士說。不過，標(biāo)的資產(chǎn)宇星科技的多處硬傷可能是癥結(jié)所在。

　　以下為《并購重組和全民逐利沖動》原文：

　　上月，在上海浦東某家豪華酒店內(nèi)，一家游戲公司操辦了一場答謝酒會，慶賀其通過借殼成為A股大家庭的一員。這家公司的最新市值逼近150億元。“80后”的公司老板，瞬時擁有了55億元市值的身家。

　　或許，你已經(jīng)麻木。因為在今年的A股市場，一夜暴富的故事實在太多了。

　　點亮資本魔方的是，火爆的并購重組市場。如果有一個并購活躍度指標(biāo)，2014年，它無疑指向了歷史最高值。

　　在資本市場20多年歷史中，并購重組向來是一條主脈絡(luò)。但有些錯位的是，并購重組本該有的資源配置功能，往往被概念炒作所遮掩。因此，從網(wǎng)絡(luò)股到光伏業(yè)，從礦業(yè)投資到文化傳媒，A股市場從來不缺狂歡的理由，但結(jié)果都是一地雞毛。

　　歷史不是簡單的重復(fù)。今年并購重組市場分外活躍的原因之一，是IPO堰塞湖久未疏浚，等不起的擬上市公司只好繞道并購市場。其次，金融等各類創(chuàng)新提供了更多技術(shù)手段，監(jiān)管導(dǎo)向更趨市場化，激發(fā)了并購市場各類參與主體的活力。此外，中國正處于重要的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，新老產(chǎn)業(yè)更替需要借力資本平臺。

　　逐利是資本的天性。在簡政放權(quán)的過程中，各路資本競相“見縫插針”。“現(xiàn)在，重組消息滿天飛，投行、掮客、PE等利益方競相參與，20億元以下市值的上市公司成為資本圍獵的對象。”一位資本并購人士故作神秘：“你知道現(xiàn)在殼費的價碼是多少嗎?至少3億元起價。”

　　其實，這已經(jīng)是公開的秘密?，F(xiàn)在，干凈的殼和優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，都是待價而沽的稀缺資源。

　　“前后談了不下50家上市公司。”一位撮合游戲公司借殼的人士向記者透露，由于該公司處于業(yè)績爆發(fā)期，成為眾多殼公司的攀親對象，“各類掮客都來牽線，談判的過程漫長而艱難，前期大概花了3個月才篩選出3、5家合適標(biāo)的，再繼續(xù)深談。”

　　并購原本是一門需要機緣與耐心的生意。但在巨大的利益面前，投行們忙于盤算著如何能繞開借殼等各類嚴苛的審核標(biāo)準(zhǔn)，以增加并購重組的成功率。PE從一級市場游移到二級市場，試圖成為并購重組的全程服務(wù)商和關(guān)鍵先生。政府官員、中介人士乃至財經(jīng)記者，也活躍于一線競當(dāng)“紅娘”想要分點羹。

　　在利益驅(qū)動之下，類似“煙花+影視”、“管業(yè)+游戲”等跨界重組不斷上演，連海外上市公司也盯上了其中的估值套利，不惜退市回歸A股。有一家曾計劃在香港上市卻兩度被聯(lián)交所拒絕的公司，也悍然闖關(guān)A股市場。

　　擅于炒作的部分公司自然也不會缺席。這位撮合游戲公司借殼的人士發(fā)現(xiàn)，在與50多家公司的接洽過程中，不少公司開出的重組條件一天一變，而那家公司的股價則穩(wěn)步躥升。“說白了，就是利用這個重組的朦朧信息，來炒作股價。”

　　盡管市場之手終究會讓裸泳者顯形，但適度監(jiān)管或許能讓市場少一些狂熱和沖動。

　　并購重組新生態(tài)

　　“并購重組就像談戀愛，這兩年風(fēng)氣大變。以前低調(diào)含蓄、羞澀扭捏，紅娘是專職?，F(xiàn)在明碼標(biāo)價，橫刀奪愛，紅娘人人當(dāng)。”

　　某資深并購人的一句調(diào)侃道出了今年上市公司并購重組的最新風(fēng)向：在市場化改革的鼓舞下，曾經(jīng)按部就班的并購重組正在變成一場場華麗大戲，相關(guān)利益方八仙過海、各顯其能，而其惟一的目標(biāo)就是“上車”，分享資本盛宴。

　　基于IPO堰塞湖的背景，在市場化改革、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管導(dǎo)向之下，今年的并購重組市場乍現(xiàn)諸多新玩法，方案設(shè)計上爭奇斗妍，相關(guān)利益方爭相“上車”，核心目標(biāo)很一致：竭力規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險、攫取更多的收益。

　　“并購重組市場，從政策到審核進度都在逐漸透明化，這是很好的發(fā)展勢頭。并購活躍提升了市場關(guān)注度，讓更多人認識到并購的價值。”市場人士說，但新的利益鏈條和運作模式也有不少“擦邊球”的成分，給監(jiān)管層及市場各方帶來了新的課題。

　　高管們的順風(fēng)車

　　隨著改革循序漸進，上市公司特別是國資上市公司高管越來越不甘心于固定的年薪。再融資或重組本就是發(fā)行股份的過程，如果能分一杯羹豈不兩全其美?于是乎，高管通過資管計劃認購上市公司股份，進行變相股權(quán)激勵的模式開始盛行。不過，目前尚無過會先例

　　7月3日，成飛集成的股價平靜報收于54.51元。但翻看K線圖，從5月19日復(fù)牌日起，公司股價一躍而起，至今累計漲幅達2.6倍，成為一只耀眼的明星股。

　　國資市值大幅躍升的同時，高管們亦在竊喜。在旗下戰(zhàn)斗機制造資產(chǎn)通過成飛集成整體上市的同時，本次注入上市公司的沈飛集團和成飛集團高管和技術(shù)骨干通過認購配套募資，獲得了變相的股權(quán)激勵機會。

　　這是一份精心設(shè)計的方案。具體來看，沈陽航晟投資管理中心(有限合伙)及成都騰飛企業(yè)投資管理中心(有限合伙)擬分別出資4815萬和4540萬元，認購290萬股和273萬股定增股份。前者系沈飛集團高級管理人員及技術(shù)骨干于4月18日設(shè)立的有限合伙企業(yè)，后者則是成飛集團及成飛集成的高級管理人員和技術(shù)骨干于4月30日設(shè)立的。

　　國企嘗鮮“定增式”股權(quán)激勵的背景，是新一輪國資國企改革。其中明確允許混合所有制經(jīng)濟實行企業(yè)員工持股。

　　“目前國有上市公司實施股權(quán)激勵，有較高的進入門檻，激勵力度也不大，因此國企實施的動力不足。”上海國有資本運營研究院秘書長羅新宇曾對上證報記者說，定增方式無疑是一種突破，使得公司與管理層利益捆綁在一起，又可避免大量的費用支出，造成業(yè)績波動。

　　圍繞此類的另類激勵，不少公司動足了腦筋。博云新材就走了一條與眾不同的路。公司非公開發(fā)行認購對象中有一家為大博云投資，成立于2014年5月13日，擬認購5286.3962萬股，占本次非公開發(fā)行股份的70.49%。這家突擊設(shè)立的公司，主要資金來自于有限合伙人中南凱大，其為公司控股股東粉冶中心的全資子公司，投資比例90.9%。

　　再看普通合伙人便知奧妙所在：其中一人為博云投資董事長劉文勝。此前，劉文勝并不持有上市公司股份，通過此舉對劉文勝進行定向激勵的意圖十分明顯。

　　方正科技收購的標(biāo)的公司高管則利用了資管計劃，將持股延展到上市公司層面。據(jù)披露，本次收購前，方正寬帶董事總經(jīng)理劉建等38名骨干員工共持股45%，方正國際部分員工則通過5家公司合計擁有方正國際15.48%股權(quán)。在本次再融資過程中，前述員工及員工持股平臺出售股權(quán)獲取現(xiàn)金，同時設(shè)立方正證券金橘1號、方正證券金橘2號兩個資管計劃參與認購非公開發(fā)行的新股。

　　但市場人士也提醒，以帶有杠桿的資管計劃參與非公開發(fā)行，雖然已有康緣藥業(yè)等多家公司推出方案，但目前尚未有成功過會的案例，“這種運作，一旦公司股價大漲，容易引發(fā)外界利益輸送的質(zhì)疑，監(jiān)管層對此較為謹慎。”

　　借殼“擦邊球”

　　在監(jiān)管層明確“借殼審核等同IPO”之后，以規(guī)避借殼為目的的千奇百怪的重組方案出現(xiàn)了。對于不允許借殼的創(chuàng)業(yè)板公司而言，“繞道走”更是變換門庭的無奈之舉。不過，天瑞儀器的折戟案例也在提醒，規(guī)避借殼并不能解決一切問題。

　　“由于借殼審核要求較嚴，為確保并購重組高效完成，運用各類規(guī)避手段也是投行的無奈選擇，最常見的就是通過各種安排保證實際控制人不變更。”某投行人士對記者說。

　　從現(xiàn)有案例看，若論重組方案的精密程度，當(dāng)屬海隆軟件。

　　今年初，海隆軟件公告，擬發(fā)行股份收購互聯(lián)網(wǎng)公司二三四五100%股權(quán)，后者估值28億元，是上市公司凈資產(chǎn)的6倍以上，堪稱“蛇吞象”。而海隆軟件的名義實際控制人包叔平，個人持股僅3.79%。

　　對此，除向包叔平增發(fā)股份進行配套融資外，前期突擊入股二三四五的浙富控股實際控制人孫毅出具承諾，將交易完成后所持的967.55萬股海隆軟件股票委托包叔平行使除收益權(quán)和處分權(quán)之外的全部股東權(quán)利。

　　于是，通過先“打散”二三四五股東持股，再安排過橋接盤者形成一致行動人的方式，包叔平巧妙“化敵為友”。

　　與此同時，為進一步集權(quán)，包叔平還對海隆軟件包括單一最大股東歐姆龍、第三大股東慧盛創(chuàng)業(yè)在內(nèi)的投資者發(fā)起部分要約收購，前述兩者提前同意以約定股份接受要約。

　　這還不是全部。由于發(fā)行完成后海隆軟件總股本仍小于4億股，公司還可能面臨公眾持股比例過低的問題。對此，包叔平首先放棄收購慧盛創(chuàng)業(yè)全部持股，留下277萬股使其“扮演”中小投資者的角色。其次，精心設(shè)計要約收購價，較停盤前股價折價5%。根據(jù)復(fù)牌后的一般情況，股價會大漲，理性的中小股東不會選擇接受要約。再次，通過配套融資，引入秦海麗、動景科技、李春志3名小股東，稀釋了股權(quán)。

　　如此精巧設(shè)計后，在配套募資及部分要約收購?fù)瓿珊?，包叔平及其一致行動人、龐升東、張淑霞、浙富控股的持股比例高達74.72%，公眾持股比例恰好高于25%的紅線。

　　由于創(chuàng)業(yè)板不允許借殼，類似的繞開借殼的案例，也在賽為智能等公司身上出現(xiàn)。

　　然而，縱使規(guī)避借殼的種種安排再巧妙，標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)地才是內(nèi)核所在。創(chuàng)業(yè)板公司天瑞儀器也曾設(shè)計了“四步走”的方案，擬避開借殼收購宇星科技51%股權(quán)。但在預(yù)案發(fā)布6個月之際，公司突然宣布終止本次重大資產(chǎn)重組。“這么多種手段集合在一個方案里，確實有點用力過猛。”投行人士說。

　　不過，標(biāo)的資產(chǎn)宇星科技的多處硬傷可能是癥結(jié)所在。據(jù)資料，宇星科技曾兩次闖關(guān)香港聯(lián)交所未果，公司主要股東、常務(wù)副總裁李野的不誠信記錄成為聯(lián)交所否決的主要理由。

　　“在香港市場未能獲得認可，回到國內(nèi)就能暢通無阻?有點挑戰(zhàn)監(jiān)管層的味道。”一位市場人士說，監(jiān)管部門早已關(guān)注了此類運作，“無論包裝如何精巧，資產(chǎn)質(zhì)量才是最關(guān)鍵的。”

　　龐雜的利益鏈

　　PE已經(jīng)不是原來那個PE，突擊入股也有了更多的訴求。博云新材等案例似乎在發(fā)問：在全新的重組生態(tài)鏈中，究竟是上市公司主導(dǎo)著交易，還是其他利益相關(guān)方說了算?

　　“一個明顯的變化是，并購重組鏈條上的利益更復(fù)雜了，出現(xiàn)了更多的利益主體和訴求，大家都希望從中分得一杯羹，并努力探求一種共贏的創(chuàng)新模式。”資深投行人士如是說。

　　中介機構(gòu)，是上市公司與標(biāo)的資產(chǎn)以外的重要參與方?？傮w而言，它們起到撮合交易、并為交易“保駕護航”的作用。如去年IPO暫停期間，多家擬上市公司轉(zhuǎn)道借殼上市，其獨立財務(wù)顧問與IPO主承銷商就是同一家券商，其穿針引線的作用較為明顯。

　　除此之外，以往專注深耕一級市場的PE，也正將手伸向二級市場，著力提升在并購重組中的話語權(quán)。最典型的是知名PE硅谷天堂首創(chuàng)的“PE入股+并購運作”模式，即PE先受讓股份成為上市公司的戰(zhàn)略投資者，再設(shè)立并購基金，利用PE的資源優(yōu)勢，協(xié)助公司尋找合適的并購標(biāo)的。在硅谷天堂執(zhí)行總裁鮑鉞看來，“這屬于PE機構(gòu)真正介入二級市場，亦可理解為PE為上市公司打造的私人訂制。”

　　在實務(wù)的重組運作中，PE的角色越來越關(guān)鍵。

　　以中南重工收購大唐輝煌的方案為例，第三方資本“中植系”扮演的角色耐人尋味。2011年4月及2013年7月，中植集團旗下PE平臺嘉誠資本和中植資本兩次出面，分別獲得大唐輝煌5.13%和25.34%的股份。隨后，“中植系”下屬常州京控作為唯一的配套融資發(fā)行對象，將以不超過1.74億元認購2030.70萬股。重組完成后，大股東中南集團將向中植資本轉(zhuǎn)讓1751.55萬股中南重工股份，與本次重組同步完成。

　　此次交易前，中南集團持有中南重工1.42億股股票，持股比例為56.10%。而在重組及股份轉(zhuǎn)讓完成后，中南集團的持股比例將縮至33.59%。對應(yīng)的，中植資本、常州京控及嘉誠資本合計持股比例約為19.9%，“中植系”由此成為第二大股東。此后，公司又與中植資本共同設(shè)立規(guī)模上限為30億元的文化產(chǎn)業(yè)并購基金。

　　本可全身而退，卻選擇步步滲透，“中植系”的圖謀當(dāng)更深遠。

　　“目前的市場上，殼資源和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都是很稀缺的，但由于各自都有較高的期待值，匹配起來難度相當(dāng)大。由于目前市場對新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的估值較高，自然有不少人在盯著重組這塊肥肉。”一名曾參與撮合并購的人士對記者說，很多上市公司倉促停牌，談的重組對象一撥又一撥，但多數(shù)無果而終，因此不少公司最終終止了籌劃。

　　并購重組怪相

　　■記者觀察

　　“那些掮客天天來問有沒有殼公司，這些擬上市企業(yè)到底有多沖動?”一位市場人士向記者抱怨。

　　掮客身影的活躍，是今年并購市場大熱的縮影。某投行并購部高管告訴記者，“今年以來，借殼上市、為了市值管理而做的重組、行業(yè)性重組三類重組可謂全面開花。”在他看來，并購的活躍提升了市場關(guān)注度，讓更多人認識到并購的價值。同時，今年以來，證監(jiān)會相關(guān)部門的審核效率明顯提高，“從政策、周期、審核進度，都在逐漸透明化，這是很好的發(fā)展勢頭。”

　　光影相隨。市場對于并購重組的趨之若鶩，令一些公司股價“咸魚翻身”，其他處境類似的公司坐不住了。“說真的，轉(zhuǎn)型什么都是騙人的，什么熱就做什么唄。所謂戰(zhàn)略目標(biāo)都是根據(jù)市場熱點定的。”前述高管說。事實上，類似“金針菇+肥牛”、“煙花+影視”、“管業(yè)+游戲”等跨界重組正不斷上演。

　　實際上，并購是一個需要巧合與耐心的技術(shù)活。大量以轉(zhuǎn)型甚至操縱股價為目的的交易方涌入，給市場和中介帶來了麻煩。有并購人士笑稱，這年頭和“剩女找男朋友”一樣頭疼的還有這么幾件事：要求推薦幾只股票、中小微企業(yè)要融資、資質(zhì)平平的上市公司要做市值管理、傳統(tǒng)制造企業(yè)要產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、國有企業(yè)要搞員工持股、三四線房地產(chǎn)開發(fā)項目要融資、地方政府要招商、金融掮客要介紹費。

　　有一個真實的案例。一家游走在虧損邊緣的上市公司準(zhǔn)備并購一家游戲企業(yè)，去標(biāo)的企業(yè)拜訪時，對方公司高管表示，已有十余家上市公司在聯(lián)系收購意向，其衡量接受誰的“繡球”的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)不是收購價格，而是誰能先停牌，敲定交易。

　　借殼領(lǐng)域同樣是亂象頻出。市場中的所有參與方，甚至一些資深的財經(jīng)媒體人都被問及“手上有沒有殼”?然而，供給端完全沒有需求端的火爆——僅2013年，A股僅達成近30例借殼案。剩下的公司，不是控制人不肯放手，就是存在大量歷史遺留問題。

　　不難想象，在火上澆油的態(tài)勢下，殼費今年繼續(xù)保持大漲態(tài)勢。一些以低價承接置出資產(chǎn)方式支付的隱性殼費達到了6億元，這還是在放寬了對殼公司要求的情況下。目前，市值10億元以下的殼公司幾乎難覓其蹤，大家已逐漸把目光轉(zhuǎn)向市值15-20億元的公司。

　　面對高昂的殼費和未來嚴重的攤薄，一些擬借殼企業(yè)試圖通過提高估值來對沖上市成本。前述投行高管告訴記者，今年東北地區(qū)某上市公司被天然氣類資產(chǎn)借殼。該資產(chǎn)原來在海外上市，私有化摘牌后再通過借殼登陸國內(nèi)資本市場，自然包含了估值套利的因素。其次，按2013年凈利潤和購買估值計算，該注入資產(chǎn)市盈率高達29倍。“我們做過一家同類型公司的行業(yè)并購，標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模大、產(chǎn)業(yè)鏈位置更有優(yōu)勢，才十幾倍市盈率。”

　　針對估值偏高的局面，監(jiān)管部門也頗為重視。此前，景峰制藥借殼ST天一、天興儀表重組收購網(wǎng)印巨星均因估值不合理遭并購重組委否決。不過，景峰制藥稍稍下調(diào)估值，便在不久之后二次上會成功過會。

　　令人費解的是，實際上，去年下半年開始，被否后方案稍作修改甚至原樣重新上會又過會的案例已有多起。前述資深并購人士不禁感慨，相對IPO被否六個月內(nèi)不能再度提交材料，并購重組委捉摸不透的監(jiān)管導(dǎo)向，一定程度上助長了市場冒險闖關(guān)的不良風(fēng)氣。